自从格雷厄姆提出价值投资以来，“安全边际”的概念就和价值投资相伴
而生，我们所理解的安全边际与格氏不是一个概念，格氏上所指的是股价的低
廉，而我们认为安伞边际应该包含企业竞争力，即“护城河”。j敝而护城河是
安全边际重要的组成部分，提出护城河这一形象说法的是巴菲特，他说自己这
辈子只在做一件事，就足找寻有宽宽护城河的企业。
    那么到底什么是护城河?从正常意义I：说，人们在冷兵器时代都以城池为
界，方便管理也可抵御野兽的侵袭，更重要的是在防御作战中起到坚同的堡垒
作用；护城河就足加在城墙外边上的一条人工凿渠，这样在发生战争的时候，
大大加强了城池的防御能力，是最具标志性的防御工事，护城河越深越宽城池
的防御能力就越强。
    这样的防御工事从本质上属于防守性质，完全属非进攻性武器，比现在的
防空飞弹还要属于防御性武器。价值投资所说的“护城河”是指企业在面对
市场竞争时相刘‘于竞争对手的优势，优势大到一定程度就会形成护城河，例如

技术上的优势、价格上的优势、品牌上的优势，这些能大大保护企业在市场竞
争巾的地位，除了这些以外，拥有文化版权、矿产资源、专利认证、垄断性质
的企业也属于拥有护城河。当然这要在一个前提下，这些其他竞争对手无法与
之匹敌的优势，为企业的经营做出巨大的贡献，如果一家企业拥有很稀缺的矿
产资源，而这个矿产资源只贡献了净利润的一成，那只能说足一项优质资产，
而就整个企业而言并没有护城河。
    从企业的角度，护城河不完全属于防守性质，可用以取得更多的市场份额
从而增加利润，从这个角度护城河是进攻性武器，企业的护城河更像是战士身
上坚固的盔甲，可以让战士的性命活得更长久，增加了敌人的攻击难度，本身
就增加了己方的胜算。当然，如果没有超群的武艺和强健的体魄，再坚固的盔

甲也无济于事，即是说护城河要穿在优秀的企业身上，才能为股东创造超额
收益。
    我们反复提及要认真研究公司，事实上研究公司所做的就是找出有强大护
城河的优秀企业，这样的企业能在残酷的市场竞争中立于不败之地，这才是我
们投资其股票最终不致亏损的根本保障，当然，从安全边际l：看最大的安伞保
障是股价低廉，要在便宜的价格买人有护城河的优秀企业，这就是安全边际。
    “股票池”可成为安全边际的助手，跟踪研究50～1 00只有护城河的股票
较合适，投资者可能都会读陌生企业的年报，试图发现有投资价值的公司，但
股票池的股票不宜太多，太多就照看不过来，而且因为多条什就放得太宽，这
样就会存在很多并不优秀的企业；一个人的精力是有限的，不可能跟踪很多的
公司，那样只会使见地变得肤浅。从投资需要上50只股票是足够的。无论是
股票池或者是投资组合，在看好的行业中有合理的配置比例为佳，可把非系统
性风险降至最低；大盘股和小盘股也有一定的比例为好，这样可在牛市巾更好
的享受溢价收益，在熊市中抵御非系统性风险，但熊市抵御风险的最好方法是
降低仓位。
    有了股票池之后，需要为自己画地为牢，限定不要随便买股票池外的股
票，自律永远是投资成功的前提，没有自律就会被贪婪的人性牵着鼻子走；一
旦有了股票池，存股价小于内存价值时，有勇气在下跌中买入股票。在市场行

情好的时候，很多股票在快速上涨，普通投资者很难抵御住这种诱惑，但由于
这些股票不在我们的股票池中，所以就拒绝买人；股票池可以有效避免每天市
场先生给你的诱惑，抵抗住这种诱惑，距离做一名成功的投资者就不远了。
    拥有护城河的企业很多时候让人联想到垄断，垄断确实是护城河很重要的
模式，但护城河并不只限于垄断，比如招商银行(600036)“因您而变”的服
务理念、华侨城A(000069)的“旅游+地产”模式，都是护城河。j格力电
器(00065 1)所在的空调行业，是竞争白热化的行业，竞争太过充分以致前
几年到了产能过剩的程度，在该行业做到第一归功于“体格”强健；格力是
一家高效率、注重品牌建设的企业，但还不足以做到“品牌垄断”，对消费者
来说有了三年保修之后，决定购买与否的第一考虑要素是价格，从这个认识上
来说，格力并不具备真正意义上的护城河，不过近几年在建立自己的直营店，
从实践中也被证明是成功的，少了渠道的制约可提高利润，直接面对消费者使
市场嗅觉灵敏，这是竞争对手所无法办到的，直营店模式能成功是真正的护
城河。
    护城河许多来自行业属性，在中国银行业的实际情况，普通的民间资本是

无法进入的，行业门槛相当之高，就民问资本人股了城市商业银行，也根本不
可能成为招商银行(600036)的竞子对手。这是一个不开放竞争的行业，各
银行都有广阔的业务开拓空问，做到最好的银行已经是竞争胜出者，市场已经
证明这家银行最优秀，而往后又没有新进的竞争对手，所以这家优秀的银行可
以一直保持领先优势，这也可以被看成宽宽的护城河。
    往往有义宽义深护城河的企业都是“大块头”，市场当巾的蓝筹股，这些
公司经营情况一般比较稳定，而且冈为股本很大，不容易被市场炒作，所以股
价也相比起小盘股稳定，市盈率反倒也比较低；常常在牛市中小盘股和sT股
涨了几倍甚至十几倍，而蓝筹股上涨不到一倍；相反，在下跌的时候，往往小
盘股和ST股跌了很多，下跌90％不是个别现象，而这类蓝筹股跌的相对就要
少些。必须抵御好企业股票上涨幅度不如炒作题材股的诱惑，从短期看这很
笨，甚至有人会骂你疯子，如果以周或月为单位切下时问片来看，价值投资成
绩往往远比不上在牛市中的投机者，新兴产业、政策扶持、区域振兴、资产注
入、公司重组等，各种各样的题材概念太多了，但若把时问放长到五年、十
年，投机者绝大部分足赚不到钱的，一轮牛熊更替，只是坐了同财富过山车，
而掌握了正确投资方法的价值投资者，时问会给他满意的回报。
    好企业不一定都有护城河，但符合长期投资的企业一定都有宽宽的护城
河，这是我们敢于在市场极度恐慌，股价急速下跌时买人的理由，买人时股价

一定要在估值以内，买到股票之后该做的事就是什么也不管，市场爱怎么跌都
可以，如果还有钱越跌就越买。投机者眼中的傻子这时候又m现了，但我们闩
己心里清楚现在是在用4角钱买1块钱的东西，哪怕它会跌到2角钱甚至更
低，在那个价位一两年都不上涨也没关系，等到它上涨的时候会更加猛烈，我
们要的是在五年后回头来看今天4角钱买的东西值多少钱，而不是下一周或者
下个月。