从理论上讲盒融期货交易具有套期保值和价格发现两种基本
功能。国债期货作为金融期货交易的一种特殊类型地具有这两项
功能。国债期货运用商品期货的套期保值原理和机制，解决了经济
生活中较深层次的问题&口利率波动带来的资金风险，由此对现代金
融体系乃至整体经济发挥着重要作用。具体而言，这些作用主要包

括三个方面：
    ①管理利率风险。国债期货不仅可以将国债现货市场的风险实
行转移，而且可以根据投资者的需要对现货市场的风险进行解捆和
重新组合窭现风险和收益的有效搭配。
    ②发现资金价格。国债期货反映了人l'fli,-t资金资产现在和未来
供求关系和价格的看法和预期二肖除了时间和区域限制艟够产生比
较真实B,0幂U率水平和结构0
    ⑧提高市场效率。国债期货市场的建立不仅可以提高国债现货
市场的流动性二舌跃金融市场而且有助于形成比较完善的金融市场
体系从而降低运行成本艉高交易效率，f足进资金资源的积累和优
化配置扩大生产性投资。
    我国恢复和发展国债期货的必要性本质上来自于经济市场化对
完善金融市场结构的客观要求和金融深化的现实需要是建立在社会
主义市场经济体制的基础之上的。市场体系由商品市场和生产要素
市场两个层次构成。生产要素市场是较高层次的市场地是我国当
前培育和发展市场体系的重点包括资本市场、劳动力市场、土地市
场、技术市场和信息市场等。其中资本市场是整个市场体系的核心，
包括股票市场、债券市场、基金市场、产权市场和期货市场。由于金
融期货在期货市场上的主导地位以及金融期货的重要作用使得期
货成为现代资本市场不可或缺的组成部分。从历史上看盒融期货
是金融现货市场发育到一定程度后产生的是经济生活中转移、回避

现货市场价格风险、满足人们进行风险投资、获取风险收益的需要。
    金融深化是指在金融领域或金融机制中引入市场机制，运用市
场的力量实现资金要素的有效配置。我国20多年来的金融体制改
革实质上是金融深化的过程。经过改革戚国经济和金融运行方式
已经发生了重大变化崩币化进程也明显加快脂币扩张支撑着经济
的高速增长：国民收入开始向企业和个人倾斜，而政府部门所占份额
下降企业融资渠道拓宽溃金使用自主权增强等。但金融市场的发
展相对滞后，无论是在规模还是在结构层次方面都还很不适应市场
经济发展的总体要求短期货币市场发展程度不高，并且未和长期货
币市场很好地衔接溃本市场结构扭曲盒融期货市场尚未建立，导

致短期资金长期化、资本市场投机化”的现象较为严重。国债期货
作为一种较高层次的金融市场形态，其产生依赖于金融深化取得阶
段性进展但其发展又与货币市场状况及其金融市场的结构协调息
息相关对利率自由化产生积极的推动作用同时深化金融体制改
革，f呆障通过国债市场乃至更广泛的范围内使社会财富的聚集和分
配更加公正、合理从而促进实体经济和虚拟经济的协调发展。
    根据对国债期货交易功能和作用以及必要性的一般分析结合
我国经济和金融以及国债市场发展的现状和需要，可对目前我国恢
复和发展国债期货交易的必要性作进一步的探讨。
    一、国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体
系提供利率风险防范机制和工具
    (一)随着我国经济市场化程度的提高和国际化的加快利率风
险呈现出逐步扩大的趋势

    经过20多年来的市场化改革，目前我国商品市场已经相对比较
完善资金市场有了一定程度的发展市场主体的培育也取得一些进
展祜会主义市场经济体系初步建立起来。由于市场经济内在的不
稳定性和我国经济转轨期间经济运行特有的非均衡性以及来自国际
方面经济、金融波动的；中击和影响利率市场主体间资金借贷的价格
虽然受到程度不同的管制但仍然会呈现出波动性和非均衡的特点。
我国中央银行20世纪90年代对利率的频繁调整也表明目前利率波
动性在增大。
    顺应市场化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以来中央
银行加快了推动利率市场化的步伐，利率自由化程度越来越高。
1996年6月放开银行间同业拆借市场利率：l997年6月放开银行间
债券市场的现券交易和回购利率；1998年lo月对保险公司大额定
期存款实行协定利率同时扩大金融机构贷款利率浮动幅度和范围，
简化贷款利率种类2000年实现对境内外币利率的市场化改革。由
此包括国债、金融债券在内的非存款工具的利率已经基本上实现市
场化包括银行同业拆借市场、银行间债券市场、贴现和再贴现市场
在内的货币市场和外汇市场也已走上市场化道路盒融机构贷款利

率的浮动幅度已经基本上达到对银行利率选择不构成约束的程度。
只有商业银行的存款利率还处于较严格的管制中。
    我国进行利率市场I'C币D自由化改革的目的是通过加强金融市场
的竞争机制来有效地动员和分配资金宴现资金的优化配置以促进
金融体系乃至整体国民经济效率的提高。一些国家的利率市场化改
革的确实现了这一目标但利率自由化也会给金融体系带来管制时
期不曾有或不明显的风险o 20世纪80年代以来许多实施了利率自
由化的国家金融危机频繁发生大量银行宣告破产，即使在市场机制
比较健全的国家如美国等银行金融机构倒闭的现象也非常突出。从
国际金融的层面上看，区域性和全球性金融危机出现的频率明显加
快，女口l 992年的英镑危机，l 994年的墨西哥金融危机，l907年开始
出现并蔓延到全球的东南亚金融危机等。虽然造成这些危机的主要
原因是国际资本的自由流动性和投机性；中击胆利率自由化也是重
要的影响因素之一。

    随着利率市场化程度提高利率波动作为系统性风险对我国经
济的影响也已经显现出来，并且表现为连续波动和急剧调整两种形
态。以贴现率为例从2000年全年走势来看，5月份以前月贴现率
在4‰～4．5％o 5～ll月份大幅降低，一些地区已经降至月息2．6％o
左右后上浮至月息3‰～3．3‰之间，年末上浮至3．5％o～4‰。对
于利率的急剧调整从风险管理的角度来看，由于时间和幅度皆不可
预测盒融机构和企业只能采取被动风险管理技术如期限匹配等周
此可能意味着比连续波动更大的风险。
    (二)市场主体对利率风险管理及其工具的需求越来越强烈
    由于利率波动不仅影响到盈利水平，而且带来全社会资产和负
债以及表外头寸的经济价值的普遍变化，市场主体在某种程度上都
是利率风险的潜在套期保值者，其对利率风险管理的需求构成了国
债期货发展的现实经济基础。随着利率市场化改革的推进和利率水
平的频繁调整利率风险有时已经达到有关市场主体难以承受的程
度。以我国保险行业为例在保险行业起步时，l呆险公司为抢占市场
纷纷采取高利率高回报的策略，一些长期寿险品种的预定利率高达
10％左右。l997年lo月中央银行第三次降息，此后在保险公司预

定利率相应下调的一个多月时间里全国出现了保险产品抢购热潮，
给保险公司和保险行业带来50多亿元的损失。1999年6月当中央
银行第七次降低利率时备从事寿险业务的保险公司立即停止销售所
有预定利率高于2．5％的保险产品。由于当时国内各寿险产品的预
定利率均高于5％意味着该次降息导致我国寿险产品的全部停售，
给保险业和整个金融业带来相当大的震动利率风险及其管理开始
受到社会的普遍重视。
    就利率风险管理的现实需求而言，目前还主要来自于数量较大
的债券投资。以银行为例，一方面作为二线准备金同时满足中央银
行公开市场操作的需要，另一方面由于目前市场有效需求不足盈利
前景好的项目不多根行在资金使用中加大了债券类投资，}殳资收益
也相应成为银行利润的重要来源。资料显示中国农业银行2001年
的盈利主要来源于国债投资胲年度债券投资收益高达5 1亿元。当
前利率经过八次下调后已经处于历史低位，并且市场上发行和流通
的国债大部分是中长期固定利率品种在预期利率上升的情况下银
行、保险公司等机构投资者以及居民持有的债券都面临较大的再定
价风险、收益曲线风险和基准风险需要国债期货作为相应的利率风
险管理工具。

    就国债期货等利率风险管理工具的潜在需求而言奠来源相当
广泛。首先脯着利率波动对金融机构和企业的影响加强人们对财
务管理认识的深入利率对资产负债表非债券类项目的影响也会逐
渐受到重视相应衍生出较高层次的利率风险管理需求最求通过国
债期货对利率风险，女口资产负债和表外业务的期限不匹配或定价方
式不同或衍生工具种类不同等进行交叉套期保值脯叫氏资产负债表
及其表外项目的利率风险程度。其次，资本市场的发展和金融机构
种类以及数量的增多，导致金融机构如银行资金及成本上升同时传
统的信贷业务规模逐渐萎缩，出现比较严重的金融脱媒”现象，另
一方面随着《巴塞尔协议》对银行提出资本金比例要求，导致银行等
金融机构采取比较积极的经营策略，涉足于国债期货等金融衍生产
品市场通过利率风险管理来获取收益。20世纪80年代以来银行
业表外业务增长速度较快，其在期货市场开展业务已经成为日常经

营活动的重要部分。最后脯着我国金融体制改革虎其是对直接融
资机制利用程度的加深征券市场会有较快的发展公众以证券资产
形式持有的财富将会增加房地产等资产也会成为人们财富的重要
组成部分。随着这些资产所占份额的上升使得人们的财富聚集与
保存以至整个经济生活受资产市场的影响会越来越大，而这些资产
的价格主要受到利率决定，由此产生利率风险管理的最广泛的需要。
  (三)国债期货是利率风险管理的有效工具
  利率风险管理并不意味着将利率波动的不确定性彻底消除，而
是事先锁定利率波动的区间以便使单个经济主体或某个市场能够承
受或是将利率波动的风险分散给更广泛范围内的主体承担使财富
和风险的聚集和分配的合理性得以维持。

    虽然国债现货和回购业务都可以在一定程度上对利率风险进行
管理，女口进行资产多样化和期限搭配等胆由于国债期货有较多优
点威为利率风险管理的基本工具。首先届债期货不涉及本金流
动可在很大程度上降低交易成本和交易风险。其次届债期货实行
保证金交易可以发挥财务杠杆作用同时大大提高市场流动性。如
保证金比例为20％，意味着投资者可以从事5倍于既定资本的投
资。虽然财务杠杆具有双刃剑的作用但对于占市场绝大多数的套
期保值者而言可以降低其风险管理成本。再次届债期货可以进行
空头交易从而实现交易的双边性而且有助于平抑市场价格。大多
数国债期货交易关系并不以实物交割为目的，而是通过对；中结清。
最后届债期货可以方便进行资产组合调整宴现特定的资产负债结
构。由于交易成本较低般资者可以灵活地使用各种工具来进行搭
配在既定成本下达到预期的收益目标。
    国债期货的风险管理机制可分为解捆和转移两个方面。解捆是
指将原来与金融工具结合在一起的风险进行剥离和重组，使风险有
限化和分散化也可使内部风险外在化转移是指风险厌恶者在国债
期货市场上通过支付一定的价格将不愿承担的风险部分或全部转移
给风险爱好者。通过解捆和转移两个方面在微观层面上国债期货
既可以对风险全部转移进行被动性的利率风险管理，也可以构造特
定的风险投资组合痪现风险和收益的有效搭配在防范利率风险的

同时注重获得收益的机会进行主动性的风险管理。在市场层面上，
国债期货市场不仅可以对原生市场——国债现货市场直接进行套期
保值，而且可以对同业拆借市场商业票据市场和企业债券市场进行
交叉套期保值。在宏观层面上届债期货有助于降低金融体系整体
利率风险形成防范风险的机制从而维护和促进金融和经济的稳定