由于进出银行的国库券数量巨大．  “杨百万”引起了人民银行上海分行的注意．银行内部对这种
行为颇有争议：如此巨额买卖国库券是否属于个人经营金融业务?要知道国家有明文规定．个人不得经营
金融业务二同时这种行为是不是属于投机倒把也是争议的焦点二不要说对此银行搞不清．  “杨百万”自己
心里也不踏实二他跑到市政府“人民来访”接待室．填写了人民来访的单子．然后向有关领导讨说法二他
掏出口袋里的《金融时报》．指着上面当时中国人民银行行长李贵鲜的一段话道：  “你们行长在报上讲．
欢迎公民随时随地买进国库券．随时随地卖出国库券二”把政府有关人员“将”得一时语塞．等缓过神
来．人家的回答也很妙：  “开放国库券转让．目的是为了提高它的信誉．你说合法不合法二”
    杨怀定虽然只有初中文化．但毕竟是优秀工人．他不愿意被人看做投机者．既然国家放开了国库
券市场．允许买进卖出．那么他就去上海工商管理部I'1申请个体户执照二  “职业投资者?”办理执照的还
没听说过有这个行当．只好发给他一张“待业证”二1989年．他又到税务部I'1去要求纳税．税务部I'1表扬
了他主动报税的做法．但根据当时国家的规定．国库券买卖是免税的．税务部I'1自然也没法征他的税二
    在经历了一番“正名”之后．  “杨百万”正正规规地建立起自己的证券投资办公室．以每月200元
的工资雇用了自己的员工．由手下人跑全国各地．收集国库券二由于当时还没有百元面值的钞票．1万元lO
元面值的钞票重0．6公斤．50万元就是30公斤．带在身边跑长途很不安全．所以“杨百万”就到公安局聘请
公安人员当保安．上海的《解放日报》还特别刊登了这条消息二
    “杨百万”并不是什么股市神话．杨怀定投身的不是商界．而是证券之海二他与第一批靠摆摊发
家的个体户一样．身上具备敢作敢为、吃苦耐劳的精神．正如他自己所说的．  “既然下海了．就不怕淹
死二我们这些投资者都是在国家实行改革开放政策后富起来的．或者说是。先富起来的一部分人’．原来

都是穷光蛋。可以这样说，没有改革开放，就没有我的今天。”
    在别人眼里看到的只是他成功后的“百万”，实际上，  “杨百万”的钱与20世纪80年代初的个体
户的一样，每一分都浸透着汗水，并非一夜暴富，在介入股市之前，他早已拥有了百万资金。在上海股市
刚刚兴起时，他已是证券界的资深投资家了，虽然那时投资的是国库券，但他对中国金融业的熟悉程度是
新兴股民无法相比的。
    这种熟悉使他对中国的证券业独具慧眼，他不会不知道中国第一张股票飞乐音响的发行，也不会
不关注上海股市的发展，正像从一个小摊位做大了的个体户在适当的时机会建立自己的公司，  “杨百万”
也会在一个适当的时机介入股市。事实证明，他选择的时机是最恰当的。
    1989年，  “杨百万”在《中国金融》的一篇文章里看到，由于保值利率的提高，有些信用社甚至
银行把几十年的赢利都赔了进去，导致了亏损。这则消息使他敏锐地预感到银行利率将下调。同时，一直
以国库券为主战场的他意识到，随着国家对国库券交易信息的强化，各地的差价会越来越小。从表面上
看，国库券的收益率为24％，而股票红利最多也不过l5％，但做国库券的人越来越多，竞争越来越激烈。
    真正使“杨百万”们不得不结束国库券生涯的，主要是这样两个原因。
    1991年1月了日，财政部国债司两位副司长张加伦和高坚走进“联办”的办公室，他们是来商讨国
库券的发行方式的。当时的市场经济已经展开，国家要把国库券的发行方式从行政推销改为承购包销，发
行价格根据投票来决定。用市场化手段发行，一方面可以降低发行成本，另一方面政府可以把风险转移给
包销商。找“联办”商量，是给“联办”一个总协调的身份，让它组织1991年国库券的承购包销团。1月28
日，财政部给了“联办”这样一个授权，  “联办”正式开始了国库券的市场化运作。
    国库券发行方式改革与李青原女士或多或少有关系。李青原当时是国家体改委的一个处级干部，
同时又在“联办”兼职。她一直致力于国库券市场化发行的研究和推进工作。l990年秋她起草了一份关于
国库券承购包销没有成功的“通知”，  “通知”里认为，没有成功的原因是有关机构协调不力。这回由

“联办”来协调．或许事可成矣二
    但事情并不都是一帆风,r r匝自9二国库券承购包销合同签字仪式定在199 1年4月20日在人民大会堂蒙古
厅举行．请柬都发了出去．媒体也通知到了．上面的官员却萌生了退意．字一簦．事情就定了．万一运作
不好．可得担责任呀二这下李青原急了．拽着上司傅丰祥司长和许美征副司长．闯进国家体改委主任陈锦
华的办公室．恳请陈锦华给财政部长王丙乾打电话二王丙乾在电话里说：  “给我一晚上时间．明天上午答
复你二”熬了一个晚上．第二天领导终于同意簦合同二签字仪式如期举行二
    香港英文版《南华早报》报道：  “开明的经济学者希望这次承销试验能够成功．并以此来取代目
前高成本低效益的摊派发行体系二新的体系不仅有利于证券市场的健康发展．也有助于消除在旧体系下产
生的黑市交易二”美国的《华尔街日报》对此事评价颇高：  “中国的财政部宣布．l991年i／4自9国库券将通
过一个国内认购的企业联合会．而不是给职工下达购买指令的国家委员会来发行二如果这种认购成功的
话．此举将是中国1989年之后最为重要的财政改革二”
    1991年国库券实际发I7120亿元．其中承包销的只有38．7亿元二  “联办”组建了由79家公司参加的
承销团二l992年3月31日．承购包销签字仪式在国务院小礼堂举行．规格看上去提高了．但80家承销团成员
只承销了390亿发行总量中的36．35亿二发行方式改革了．国库券却销不动了二到l993年．国库券发l7350
亿．其中承购包销只有17．7亿．可谓每况愈下．  “金边债券”渐渐褪去了它的金色二不管怎样．承销使国
库券自愿性的色彩增加．行政摊派的成分减少．折价卖出的份额更是少了许多.