这一年来，中国人民银行一直避免大幅度加息，而一直在用存款准备金率的调整和信
贷额度的控制来给经济降温。原因无非是害怕利率上升而吸引海外的热钱流入，加剧人民币升
值。可是我们未免太天真了!货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。虽然官方的基准利
率没有调整，但是市场利率早就调整了!不仅千千万万的典当行、租赁公司、担保公司、小贷
公司和民间贷款机构立竿见影，就连国有银行也去掉了利率优惠，抬高了利息上浮，添加了
“贷款咨询费”，而且信贷员的寻租行为也已经有所抬头。对企业来讲，实际贷款的成本增加
了很多。在这种情况下，你叫股市如何有作为呢?
    大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)在各个时段
的变化，这是很准确的温度计。当然，你也可以问问几千家典当行、小贷公司、租赁公司和担
保公司中的任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。
    在通胀时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模
的经济活动需要更多的资金(做润滑剂)。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资
金。钱显得很不够。利率上升。资产价格下降。
    二战以来，全球经济经历了60多年的高速增长，尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主
要的原因可以归纳为三点：人口增长，工业进步(电脑、互联网和矿产开采技术)和世界和平所

带来的风险折扣的降低(从而利率的降低)。
    但是现在，这三大因素似乎都被用尽了，或者开始成为负面影响。比如，人口增长已
经把大自然和环境压得喘不过气来。工业进步意味8几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能
再降了，也许可能慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。
    如果我要对目前和未来几年的世界经济做一个总结，那就是“不死不活”。发达国家
有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，
它们的利率还会持续走低。即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不
高。同时，低利率也反映出市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什么意思?这就是说，
市盈率会很高。
    在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩
小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走
低，这些公司的估值可以大涨，至少具备大涨的前提条件。
    我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而放松信贷，那也只能给股市
带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。香港股市(和国际股市)未来几年看起来很不错。利
率环境与内地不同使然。我l994年来香港做股票分析师时，中国股票的市盈率大都在l0倍以
下，而A股都在40～50倍，这l7年来的大趋势大家是知道的：A股的倍数一直在跌，香港的倍数
一直在涨。今天，大量的A+H股票是倒挂的：A股更便宜。问问为什么!A股市场大多数烂股票
贵过好公司的股票，再问问为什么!

    在国内，最好的投资行业可能在股市之外，特别是金融业(比如，大量的非银行金融
机构)、矿产、食品和地产。其他行业好像意思不大。最近我研究了私募股权的市场，发现机
会很多，比我以前想象的好多了。特别是在那长期饱受歧视的中小企业群，投资机会很多。如
果你不介意它们还没有上市，而且很久甚至可能永远无法上市，你的选择空间就更大。
为什么一定要买股票?
    以前，每遇f rjA股股市下跌，必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆，害了一批又
一批股民。现在，这种现象少了，因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。
    请允许我讲讲怎样的估值才可以让人接受。股票估值不是科学。它靠常识，经验判
断，再加运气。我认为，市盈率基本上应该是社会利率水平的倒数。虽然对个股，我们不能用
这个尺子来衡量，但是，对于一个股票市场，这是一个正确的尺子。那么，未来3～5年，中国
的平均利率水平会是多少?虽然利率千万种，但是我觉得，一个安全的办法是用普通中型企业
从自由市场获取贷款的利率。现在，这个利率可能是l0％～l3％，它反映了资金的松紧。在这
种情况下，我认为，股票市场的市盈率应该在7～l0倍之间。当然，个股情况有别。但是，当
我们一脚就可以踢到好多个市盈率高达20倍甚至40倍，而且品质马马虎虎的公司时，我们应该
知道，这个市场的水位还太高，温度还太高。我们应该静等。l0年并不太久。很多股市跌了l0
年甚至20年，才找到自己正确的位置，我们为什么要鲁莽而入?20倍fH40倍的市盈率意味B20
年或者40年后，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那么久吗?

    换一个角度：理财产品的收益率是6％--"7％，你额外加上三分之一的安全边际，大约
9％～l0％。所以，股票市场的合理的市盈率应该在l0～ll倍。
    投资者不能满足于投资一个“公平的”股票，而必须留足安全边际。即使这个股票真
的值5元，我为什么要买一个“合理估值”的东西呢?我们必须占便宜。这是硬道理。那么，
我们需要多大的安全边际?我看起码30％～-'40％的安全边际。如果你认为某个股票值4～5元，
那你只能在2～3元时才下手。
    我们股市中人，都有一个大毛病：我们首先就决定了要买股票。我们的苦恼只是买哪
些股票和买多少。我们根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票和为什么一定
要买股票。
    其次，我们要明白，一个公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑，但是千
真万确。比如，公司的大股东觉得公司的股票价格值5元，但是，这家公司对于散户来讲，可
能只值3元或者更少。公司的管理层吃香的，喝辣的，所有的开支部在公司里报销，所以，这
家公司对他们的意义更大，更值钱。但是，普通股民既没有发言权和知情权，也没有分红，当
然不能用同样的标准看待这家公司。在地产公司里有太多价值陷阱：这栋楼值5亿元，那块地
又值8亿元。算下来，每股的净资产8元，但是股票只有3元。那8元也许可以叫“清盘价格”，
但是，这家公司何时会清盘呢?它们永不清盘，它们的大股东永远有一个玩物。而我等股民
呢?
    用 (责任编辑：zhi)