我认为全球所面临的共同问题是回报率的下降(也就是，赚钱的机会在减少，增长的
速度在放慢)；由于这个问题，所以，厂商所能承受以及愿意支付的贷款利率在下降。从而，
存款的利率也在下降。
    其实，这种平行下移的过程也许已经持续了几十年。但为什么偏偏在今天显得十分突
出呢?原因就在于厂商在过去几十年内用增加负债率的办法缓解了产品过剩的笸机，推迟了增

长的极限的逼近。厂商在股本收益率本来不够吸引人的情况下，用增加负债率的办法提高了股
本收益率。现在，欧美的工商企业负债率不高，但是金融系统在撇掉坏账后的真实负债率还是
很高的。降低负债率的过程会很漫长而痛苦。
    中国过去的l0年也经历了同样的过程：企业、政府和家庭三个板块的负债率都有很大
程度的提高。这无疑刺激了经济，但是负债率的提高毕竟有极限。中国离极限也许还有很大距
离，但是，负债率的提高对未来经济的刺激很可能会放慢。
    欧美日的大趋势意味B什么?中长期资金回报率的下降，意味8投资回本所需的时间在
拉长。这也就是市盈率的概念。在中长期，全球股市的市盈率会出现攀升的趋势，也许中国除
外。
    有人问，如果预期的中长期利率水平对于股市估值是好事，而日本过去l5年利率水平
极低，为什么股市不死不活呢?我觉得，日本的股市(还有台湾地区的股市)虽然多年来不死不
活，但它们的市盈率却一直很高。它们曾经贵得离谱，直到现在还处在一个漫长而痛苦的消化
过程中；中国股市迄今的市盈率也高于世界大多数股市，主要是因为股票发行受到限制，所以
股票长期严重短缺。现在，我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。
    很多人喜欢唠叨“中国股市或者中国楼市的中国特色”，我看那是自欺欺人。股市就
是股市。楼市就是楼市。特色只能是短期的，不可能是长期的。短期内由于文化或者制度的原
因，可能会有特殊性。但是，本来只值3元的东西被推高到8元，它迟早要回归。这个规律是没
有国界的。我经常听到的“中国特色”包括：  “在中国，租金回报率跟房价没有关系”、  “中

国的丈母娘特别看重置业”、  “中国人投资的选择很少，所以只能买股票或者房子”、  “政府
绝不可能让价格大跌”，等等。我都不以为然。
    股市里还有两种似是而非的论调。一是：  “今年股市特别难做”，好像别的年份曾经
好做!第二个论调是：  “现在钱多泛滥，实体经济难做，所以股市一定涨。”我在2004年就犯
过类似的错误。当时我写了一篇报告《中国B股的春天还远吗?》，我的论据是惊人的简单!
你看中国人手持的外汇越来越多，B股的市值和估值越来越低，总有一天……结果呢?7年过去
了。我真希望我没写过那份报告。
  我的几个判断：
  1．虽然未来几年的通货膨胀率可能由于今年的基数高而显得缓和，但是实体经济的成
本压力是照样的；加上老百姓对生活费用的抱怨，我看货币政策还会相对偏紧。
    2．因为税收增长，财政政策确实有刺激经济的能力，但是我看政府不太可能有激烈的
刺激措施，特别是因为2009年4万亿的后遗症已经十分明显。也因为地方融资平台的形象太
差。
    3．在经济增长放慢时，企业利润增长幅度会明显下降，甚至出现大滑坡。今天20倍市
盈率的股票，明年会变成26倍，如果股价不变。
    4．未来几年中国股市如何?一年多来，我写过几篇悲观的文章，受到了几个朋友的赞
扬。其实，关于股市的走向，我坦白，我完全不知道。准确地说，我的看法是，相对于公司的
品质和市场利率来说，我们的股票都还比较贵，没有给投资者留下太多安全边际，所以今天看

起来大势依然不妙。但是，贵的东西可以更贵，便宜的东西可以更便宜。不理性的市场可以持
续很多年。未来股市的走向，谁知道呢?